안녕하세요, 법무법인 청출 김광식 변호사입니다.

최근 국내 1세대 OTT 왓챠의 매각 본입찰이 유찰되고, 서울회생법원이 회생계획안 제출 기한을 다시 6월로 연장하면서, 왓챠의 향후 진로에 관심이 쏠리고 있습니다. 채무자 본인이 아니라 채권자(인라이트벤처스)의 신청으로 회생절차가 개시되었다는 점, 인가전 M&A를 통한 회생을 시도했지만 본입찰이 좌초되었다는 점, 그 이후 수의계약 방식으로 선회하면서 회생계획안 제출 기한이 거듭 연장되고 있다는 점은 최근 회생 M&A 실무의 어려움과 회생계획안 운용의 실제를 압축적으로 보여줍니다.

회생 M&A는 일반적인 M&A와 달리 법원의 통제와 채권자 다수의 동의를 모두 통과해야 비로소 거래가 성사됩니다. 따라서 인수의향이 있다는 보도만으로 인수 성사를 단정하기 어렵고, 회생계획안 제출 기한도 절대적인 기일이 아니라 사정에 따라 법원이 유연하게 운영합니다. 다만 그 운영에도 한계가 있고, 한계를 넘으면 회생 폐지·파산으로 이어질 수 있습니다.

오늘은 왓챠 사례를 중심으로, 회생 M&A에서 인수가 좌절되는 메커니즘, 회생계획안의 의미와 제출 기한 연장의 한계, 그리고 본입찰 유찰 이후 회생기업에 남아 있는 단계별 선택지를 정리해 보겠습니다.

[Question]

왓챠의 본입찰 유찰처럼 회생 M&A에서 인수가 좌절될 수 있는 이유는 무엇이고, 회생계획안 제출 기한이 계속 연장되어도 되는지, 그리고 인수 무산 이후 회생기업에는 어떤 단계가 남아 있나요?

[Answer]

1. 기업회생절차의 개관

기업회생절차는 채무자 회생 및 파산에 관한 법률(채무자회생법)이 정한 도산 절차로, 파탄에 직면한 기업이 사업을 계속하면서 채권자·주주 등 이해관계인의 권리를 조정하여 회생을 도모하는 제도입니다. 채무자 본인뿐 아니라 자본금의 10분의 1 이상에 해당하는 채권을 가진 채권자도 단독으로 신청할 수 있다는 점이 실무상 중요합니다.

법원이 회생절차 개시 결정을 하면 관리인이 선임되고, 채권자들은 정해진 기간 내에 채권을 신고합니다. 이후 관리인은 회생계획안을 작성하여 법원에 제출하고, 관계인집회의 가결과 법원의 인가를 거쳐 회생계획에 따른 변제가 시작됩니다. 변제기간은 원칙적으로 10년을 넘을 수 없습니다.

왓챠의 경우 채권자인 인라이트벤처스의 신청에 따라 2025년 8월 4일 서울회생법원 회생17부에서 회생절차 개시 결정이 내려졌고, 기존 경영자 관리인 제도(DIP)에 따라 박태훈 대표가 관리인으로 선임되었습니다. 당초 회생계획안 제출 기한은 2026년 1월 7일이었습니다.

2. 왓챠는 왜 인수에 실패했나 - 본입찰 유찰의 배경

왓챠는 2021년 약 490억원 규모의 전환사채(CB)를 발행하였으나, 2024년 만기 도래 후 원리금 상환과 만기 연장 모두 성사되지 못하였습니다. 외부감사인은 계속기업 존속 능력에 대한 감사의견 거절을 통보하였고, 2024년 말 기준 자본총계는 –875억원으로 완전자본잠식 상태가 이어졌습니다. 결국 CB 채권자 중 한 곳인 인라이트벤처스가 채권자 자격으로 회생절차 개시 신청을 하였고, 법원이 이를 받아들였습니다.

회생절차 개시 후 왓챠는 매각 주관사를 선임하여 인가전 M&A 방식으로 새 주인 찾기를 시도하였습니다. 예비입찰에는 CJ ENM과 키노라이츠가 인수의향서(LOI)를 제출하였으나, 2026년 4월 22일 마감된 본입찰에는 두 기업 모두 참여하지 않아 본입찰이 유찰되었습니다.

본입찰이 유찰된 배경으로는 다음과 같은 요소들이 함께 작용한 것으로 평가됩니다. 첫째, 회생절차 개시 이후에도 가입자(MAU)가 지속적으로 감소하여 핵심 자산인 이용자 기반의 가치 자체가 떨어졌다는 점입니다. 둘째, 완전자본잠식과 누적결손금 등 열악한 재무구조에 대한 부담입니다. 셋째, 회생계획안 인가 이후에도 잔존할 수 있는 채무 구조에 대한 우려입니다. 넷째, 넷플릭스 중심으로 재편된 국내 OTT 시장의 구조적 한계로 인하여 인수 후 엑시트(Exit) 경로가 불확실하다는 평가입니다.

3. “인수의향이 있다”는 보도만으로 결과를 단정할 수 없는 이유

회생 M&A는 통상의 M&A와 달리 법원의 통제 아래 채권자 다수의 동의를 얻어야 하는 절차입니다. 예비입찰 단계에서 인수의향서를 제출한 기업이라도 본입찰 이전에 발을 빼는 경우가 적지 않은데, 그 주된 사유는 대체로 다음과 같습니다.

첫째, 실사 결과 드러나는 부채 및 우발채무의 규모입니다. 회생절차 개시 후 채권 신고와 시·부인 과정에서 확정되는 채무가 예상보다 크거나, 보증·소송·세금 등 우발채무가 추가로 확인되면 인수가의 부담이 급격히 커집니다.

둘째, 핵심 자산 가치의 시간 손실입니다. OTT처럼 가입자 기반, 콘텐츠 라이브러리, 브랜드가 핵심 자산인 사업에서는 회생절차가 길어질수록 가입자가 이탈하고 콘텐츠 계약이 종료되어 인수 시점의 사업가치가 빠르게 떨어집니다.

셋째, 변제율과 잔존 채무 구조에 대한 채권자 합의 부족입니다. 원매자는 회생계획안 인가를 통하여 채무를 정리한 “깨끗한 회사”를 인수하기를 원하지만, 채권자 사이에 변제 우선순위나 변제율을 둘러싼 이견이 크면 인수 이후에도 분쟁이 이어질 수 있다고 보아 발을 빼게 됩니다.

넷째, 시장환경의 구조적 한계입니다. 인수 후 일정 기간 내 매출 회복이나 엑시트 경로가 불확실한 산업에서는 재무적 투자자(FI)의 참여 유인이 낮고, 전략적 투자자(SI)도 시너지를 명확히 설명할 수 있는 경우에만 본입찰에 참여하는 경향이 있습니다.

따라서 LOI 단계에서 “관심 기업이 있다”는 사실만으로 인수 성사를 단정하기 어렵고, 실사 → 채권자 협의 → 변제율 협상 → 본입찰 → 법원 승인의 모든 관문을 통과해야 비로소 의미 있는 거래가 됩니다. 왓챠의 본입찰 유찰도 이러한 회생 M&A의 일반적인 위험구조 안에서 발생한 사례로 볼 수 있습니다.

4. 회생계획안이란 무엇이고, 제출 기한을 계속 연장해도 되는가

회생계획안은 회생절차의 핵심 산출물로, 채권자에 대한 변제방법과 변제기간, 권리변경의 내용, 자금 조달과 사업 계획, M&A 또는 출자전환 구조 등이 모두 담기는 문서입니다. 관계인집회에서 조별 의결을 거쳐 가결되어야 하고, 법원이 인가하여야 비로소 회생계획에 따른 변제가 시작됩니다. 즉, 회생계획안의 내용은 채권자가 받을 금액과 시기, 회사의 사업 구조, 지분 구조까지 결정짓는 사실상 회사의 운명을 좌우하는 서류입니다.

회생계획안 제출 기한은 채무자회생법상 절대적인 기일이 아닙니다. 법원은 관리인의 신청 또는 직권으로 제출 기한을 연장할 수 있고, 회생 M&A의 진행 상황, 채권자 협의 진행 정도, 자금 조달 가능성 등을 종합적으로 고려하여 실무상 비교적 유연하게 운영합니다. 왓챠의 경우 당초 2026년 1월 7일이던 제출 기한이 5월 20일로 한 차례 연장되었고, 본입찰 유찰 이후 다시 6월로 추가 연장되었습니다.

다만 연장이 무한정 허용되는 것은 아닙니다. 연장이 거듭되면 ① 채권자의 변제 지연 부담이 커지고, ② 사업가치가 추가로 하락할 위험이 누적되며, ③ 회생계획안의 수행 가능성 자체가 의문스러워질 수 있습니다. 법원은 이러한 사정을 종합적으로 살펴 절차의 지속 여부를 판단합니다. 회생계획안이 결국 제출되지 못하거나, 제출되더라도 가결·인가에 이르지 못하면 회생절차 폐지로 이어질 수 있고, 그 결과 파산절차로 이행될 수도 있습니다. 결국 “기한 연장”은 시간을 벌어주는 동시에 회생의 실효성을 갉아먹는 양날의 검입니다.

5. 회생계획안에 담기는 내용 - 왓챠의 생사는 어디에서 갈리는가

회생계획안에는 통상 채권자별 변제율과 변제 일정, 출자전환(채권의 주식 전환) 비율, 구주의 무상 소각 또는 감자 비율, 신주 인수 구조, M&A 대금의 사용 계획, 인수자의 추가 자금 투입 약정 등이 포함됩니다. 회생담보권·회생채권·주주·지분권자 각 조별로 의결권과 변제 조건이 다르게 설계되며, 청산가치 보장의 원칙, 공정·형평의 원칙, 평등의 원칙 등 강행규정 충족 여부가 인가 단계의 핵심 쟁점이 됩니다.

왓챠처럼 완전자본잠식 상태인 회사에서는 일반적으로 “구주 무상 소각 또는 대규모 감자 → 원매자의 신주 인수 → 유상증자 대금에 의한 회생채무 변제” 구조가 검토됩니다. 이 구조에서는 기존 주주의 지분 가치가 사실상 소멸하고, 원매자가 새로운 지배주주로 등장하며, 채권자는 회생계획에 따른 변제율과 변제 일정에 따라 채권을 회수하게 됩니다.

따라서 왓챠의 회생 인가 여부와 회사의 존속 여부는 결국 ① 신뢰할 만한 원매자(또는 자체 자금조달 방안)를 확보할 수 있는지, ② 채권자가 수용 가능한 수준의 변제율을 제시할 수 있는지, ③ 회생계획에 따른 변제의 “수행 가능성”을 청산가치보다 명확히 높게 입증할 수 있는지에 달려 있습니다. 이 세 가지 축이 결정되어야 회생계획안이 가결·인가에 이를 수 있고, 그렇지 못하면 회생 폐지 → 파산으로 이어질 가능성이 높아집니다.

6. 본입찰 유찰 이후 왓챠에 남아 있는 단계별 선택지

회생 M&A에서 본입찰 유찰은 절차의 종점이 아니라 또 다른 분기점에 가깝습니다. 일반적으로 다음과 같은 선택지가 단독으로 또는 병행적으로 검토됩니다.

첫째, 인수 조건을 조정한 재입찰입니다. 인수가, 채무 변제 조건, 잔존 부채 처리 방식 등을 재설계하여 다시 공개입찰을 진행하는 방법으로, 실사 결과 부담스럽다고 평가된 부분을 조정해 잠재 원매자의 참여를 끌어내는 것이 핵심입니다.

둘째, 적격 후보자를 좁힌 제한경쟁입찰입니다. 일정 자격 요건을 충족하는 후보로 한정하여 다시 매각을 시도하는 방식으로, 전략적 투자자(SI) 중심의 거래에 적합합니다.

셋째, 스토킹호스(Stalking Horse) 방식입니다. 우선협상대상자를 미리 정해두고 더 좋은 조건을 제시하는 후속 입찰자가 나타날 경우 거래 조건을 갱신하는 구조입니다. 신속한 매각과 가격 경쟁의 장점을 함께 살릴 수 있어 회생 M&A에서 활용도가 높습니다.

넷째, 수의계약 방식의 매각입니다. 공개경쟁이 어려운 경우 특정 투자자와의 협상을 통해 인수 구조를 맞추는 방식으로, 왓챠는 본입찰 유찰 이후 이 방향으로 선회한 것으로 알려져 있습니다. 거래의 유연성은 높지만, 가격 형성의 객관성 확보와 채권자 다수의 동의 확보가 핵심 과제가 됩니다.

다섯째, M&A 없는 자체 회생계획안 제출입니다. 외부 인수자 없이 채권의 출자전환과 분할변제, 자체 영업현금흐름을 통한 변제 계획을 담은 회생계획안을 제출하는 방법입니다. 다만 완전자본잠식과 부채 구조를 고려하면 자체 회생만으로 청산가치 보장의 원칙을 충족하기는 쉽지 않은 경우가 많습니다.

여섯째, 회생절차 폐지 및 파산절차 이행입니다. 회생계획안이 제출되지 않거나, 제출되더라도 가결·인가에 이르지 못하면 법원은 회생절차 폐지 결정을 할 수 있고, 이 경우 통상 파산절차로 이행되어 자산 환가와 배당이 진행됩니다. 가입자·콘텐츠 라이브러리·데이터 등 무형자산 비중이 큰 사업에서는 파산 시 자산가치가 더욱 빠르게 감소할 수 있다는 점도 함께 고려되어야 합니다.

왓챠 사례는 단순히 “한 OTT 기업의 실패”가 아니라, 채권자 주도의 회생절차 신청, 인가전 M&A의 추진과 본입찰 유찰, 회생계획안 제출 기한의 거듭된 연장, 수의계약 방식으로의 선회 등 회생 M&A 실무의 주요 쟁점이 한꺼번에 드러난 사례입니다.

회생절차에서는 인수의향이 있다는 사실만으로 결과를 단정할 수 없고, 회생계획안 제출 기한 연장도 시간을 벌어주는 동시에 사업가치 하락과 채권자 부담 누적이라는 위험을 함께 가져옵니다. 결국 회생의 성패는 회생계획안에 담길 변제율과 자금 조달, M&A 구조의 현실성, 채권자 다수의 동의 확보 가능성, 그리고 청산가치 대비 사업가치의 우위를 어떻게 입증할 것인지에 달려 있습니다.

법무법인 청출은 회생절차의 신청 단계 자문, 인가전·인가후 M&A 구조 설계, 회생계획안 작성과 채권자 협상, 스토킹호스·수의계약 방식의 매각 자문, 그리고 회생 M&A 인수기업 측의 실사 및 인수 구조 검토에 이르기까지 회생 절차 전반에 걸친 종합적인 법률 자문을 제공하고 있습니다. 회생 또는 회생 M&A 검토가 필요하시다면, 초기 단계에서부터 사실관계와 자료를 체계적으로 정리하여 대응 방향을 설계하시길 권유드립니다.