안녕하세요, 법무법인 청출 김광식 변호사입니다.

최근 한국거래소가 모회사와 자회사를 함께 상장하는 이른바 중복상장을 규율하기 위한 제도 개선을 추진하면서, 그 핵심 수단으로 ‘3%룰’ 도입을 유력하게 검토하고 있다는 보도가 이어지고 있습니다. 3%룰은 본래 상장회사가 감사 또는 감사위원을 선임할 때 최대주주의 의결권을 3%로 제한하던 제도인데, 이를 중복상장에 관한 모회사 주주 동의 절차에 끌어와 적용하려는 것입니다.

금융당국과 거래소는 신규 중복상장을 원칙적으로 금지하되 일정한 요건을 갖춘 경우에만 예외적으로 허용하는 큰 틀을 제시한 바 있고, 그 예외 허용의 핵심 심사 기준으로 모회사 일반주주의 보호와 주주 동의 여부가 거론되어 왔습니다. 주주 동의를 받는 방식으로는 특별결의, 3%룰 적용, 소수주주 다수결(MoM) 등이 함께 논의되었는데, 그중 기업의 부담을 덜면서도 소액주주 권익을 보호할 수 있는 절충안으로 3%룰이 부각되고 있는 상황입니다.

오늘은 중복상장 규제의 흐름과 3%룰의 의미, 의결권 제한이 실제 주주총회에서 가지는 효과, 그리고 상장회사가 준비해야 할 사항을 중심으로 정리해 보겠습니다.

[Question]

중복상장 규제에서 검토되고 있는 ‘3%룰’은 무엇이고, 상장회사와 그 주주에게 어떤 영향을 미치나요?

[Answer]

1. 중복상장 규제의 배경과 ‘원칙 금지·예외 허용’의 큰 틀

중복상장은 이미 상장된 모회사가 핵심 사업부나 알짜 자회사를 분할하여 별도로 상장하는 구조를 말합니다. 이 과정에서 모회사가 보유하던 사업가치의 상당 부분이 자회사로 이전되고, 그 자회사가 별도로 시장에서 평가받게 되면서, 정작 모회사의 일반주주는 보유 지분의 가치가 희석되거나 주가가 하락하는 불이익을 입을 수 있습니다. 이러한 이른바 ‘쪼개기 상장’ 문제는 그동안 코리아 디스카운트의 원인 중 하나로 지목되어 왔습니다.

이에 금융위원회와 한국거래소는 신규 중복상장을 원칙적으로 제한하고, 전체 주주에게 공정하게 새로운 가치를 창출하는 등 일정한 요건을 충족하는 경우에 한하여 예외적으로 허용하는 방향을 제시하였습니다. 특히 영업의 독립성, 경영의 독립성, 투자자 보호라는 세 가지 요건을 함께 살피겠다는 방침이 밝혀진 바 있고, 그중에서도 모회사 일반주주의 보호 방안과 주주 동의 여부가 예외 허용의 핵심 심사 기준이 될 것으로 전망되고 있습니다.

결국 규제의 초점은 ‘중복상장 자체를 어떻게 막을 것인가’보다, ‘중복상장을 하려면 모회사 주주의 동의를 어떤 방식으로, 어느 수준까지 받도록 할 것인가’에 모이고 있습니다. 바로 이 지점에서 주주 동의 방식이 핵심 쟁점으로 떠오른 것입니다.

2. 주주 동의 방식: 특별결의, MoM, 그리고 3%룰

주주 동의를 받는 방식으로는 크게 세 가지가 논의되어 왔습니다. 첫째는 주주총회 특별결의 방식으로, 출석 주주 의결권의 3분의 2 이상과 발행주식총수의 3분의 1 이상의 찬성을 요구하는 방식입니다. 둘째는 소수주주 다수결, 이른바 MoM 방식으로, 지배주주의 의결권을 배제한 채 일반주주의 과반 동의를 받도록 하는 방식입니다. 셋째가 바로 3%룰 적용 방식입니다.

특별결의 방식은 절차가 익숙하다는 장점이 있으나, 지배주주의 지분이 큰 회사에서는 사실상 지배주주의 의사대로 결의가 이루어지기 쉬워 일반주주 보호 효과가 제한적이라는 지적이 있습니다. 반대로 MoM 방식은 지배주주의 영향력을 전면적으로 배제하므로 일반주주 보호 효과가 가장 강력하지만, 소수주주의 투표 참여가 저조할 경우 정족수 확보가 어려워 기업의 부담이 지나치게 커진다는 우려가 있습니다.

3%룰은 이 둘 사이의 절충안으로 평가됩니다. 지배주주의 의결권을 완전히 배제하지는 않되 3%로 제한함으로써, 일반주주의 의사가 결의에 실질적으로 반영될 수 있도록 하면서도 정족수 확보 부담은 완화한다는 것입니다. 보도에 따르면 거래소는 이러한 절충적 성격을 고려하여 3%룰 도입을 유력하게 검토하고 있는 것으로 전해집니다. 다만 모든 상장사에 일률적으로 적용할지, 거래소의 판단에 따라 일부 기업에 한하여 적용할지 등 세부 내용은 아직 확정되지 않았고 최종안은 유동적인 상태입니다.

3. 3%룰의 의미와 의결권 제한의 작동 방식

3%룰은 상법이 감사 또는 감사위원 선임 시 최대주주의 의결권을 발행주식총수의 3%로 제한하던 제도에서 비롯된 개념입니다. 상법은 이사가 스스로 자신을 감독할 감사의 선임에 과도한 영향력을 행사하지 못하도록, 최대주주의 경우 특수관계인 등의 지분까지 합산하여 3%를 초과하는 부분에 대해서는 의결권을 행사할 수 없도록 하고 있습니다.

핵심은 ‘합산’과 ‘초과분 제한’입니다. 최대주주 본인의 지분뿐 아니라 특수관계인의 지분을 모두 합한 다음, 그 합계가 3%를 초과하면 초과하는 부분의 의결권이 제한됩니다. 예를 들어 지배주주 측 지분이 합산하여 40%라 하더라도, 해당 안건에서는 3%까지만 의결권을 행사할 수 있고 나머지 37%에 해당하는 의결권은 행사할 수 없게 되는 구조입니다.

이 방식이 중복상장 동의 절차에 적용되면, 자회사 상장으로 가장 큰 이해관계를 가지는 지배주주의 표 영향력이 크게 줄어드는 대신, 일반주주의 표가 상대적으로 큰 비중을 가지게 됩니다. 즉 형식적으로는 지배주주도 의결에 참여하지만, 실질적으로는 일반주주의 의사가 동의 여부를 좌우할 수 있게 되는 것입니다. 다만 의결권을 제한하는 만큼 의결권 집계와 정족수 산정이 복잡해지므로, 회사로서는 이를 정확히 처리할 수 있는 사전 준비가 필요합니다.

4. 상장회사와 투자자가 점검해야 할 사항

첫째, 중복상장을 검토 중인 모회사라면 자회사 상장이 모회사 일반주주에게 어떤 영향을 미치는지, 그리고 주주 동의 절차를 어떤 방식으로 설계할 것인지를 사전에 정리해야 합니다. 최종 가이드라인에서 3%룰이 채택될 경우, 지배주주의 의결권이 제한된 상태에서 일반주주의 동의를 확보할 수 있는지를 미리 가늠해 두어야 합니다.

둘째, 의결권 집계 체계를 점검해야 합니다. 3%룰이 적용되면 최대주주와 특수관계인의 지분을 합산하여 3% 초과분을 제외하고, 전자투표·위임장·기관투자자 의결권 행사 내역까지 반영하여 정족수 충족 여부를 정확히 판단해야 합니다. 이는 감사위원 선임에서 이미 활용되어 온 방식이지만, 중복상장 동의라는 새로운 안건에 적용될 경우 실무상 혼선이 생기지 않도록 사전 정비가 필요합니다.

셋째, 이사회의 역할과 책임을 점검해야 합니다. 개정 상법으로 이사의 충실의무가 강화된 만큼, 중복상장 여부는 본질적으로 경영상 판단의 영역이지만 이해상충 가능성이 있는 경우에는 독립적인 검토 절차를 거치는 것이 바람직합니다. 주주 동의 절차와 별개로, 이사회가 일반주주 보호를 위해 충분한 검토와 소통을 했는지가 사후적으로 문제될 수 있습니다.

넷째, 투자자 입장에서는 보유 종목의 자회사 상장 계획과 그에 따른 주주 동의 절차를 주의 깊게 살필 필요가 있습니다. 3%룰이 도입되면 일반주주의 의사가 중복상장 여부에 실질적인 영향을 미칠 수 있으므로, 주주총회 안건과 의결권 행사 방식, 동의 요건의 충족 여부를 확인하는 것이 중요해집니다.

중복상장 규제는 단순히 상장을 막거나 허용하는 문제가 아니라, 모회사 일반주주의 권익을 어떻게 보호할 것인지에 관한 지배구조 문제입니다. 3%룰은 지배주주의 의결권을 일정 범위로 제한하여 일반주주의 의사가 반영되도록 하면서도 기업의 절차적 부담을 완화하는 절충안으로 검토되고 있으나, 적용 범위와 세부 요건은 아직 확정되지 않았으므로 최종 가이드라인의 내용을 면밀히 확인할 필요가 있습니다.

특히 지배주주가 큰 지분을 보유한 상장회사라면, 3%룰 적용 시 의결권 구조가 크게 달라질 수 있어 자회사 상장 전략 전반을 다시 점검해야 합니다. 또한 의결권 제한과 정족수 산정은 결의의 성립 자체를 좌우할 수 있는 만큼, 주주총회 운영 절차와 함께 사전에 면밀히 검토하는 것이 안전합니다.

법무법인 청출은 상장회사의 지배구조 자문, 주주총회 의안 설계, 특별이해관계인 및 3%룰에 따른 의결권 제한 검토, 자회사 상장 구조와 관련한 법률 자문을 제공하고 있습니다. 중복상장 규제 변화에 따른 대응이 필요하시다면, 가이드라인 확정 전 단계부터 전체 구조를 선제적으로 점검해 보시길 권유드립니다.